文 | 海豚投研

$分众传媒.SZ 于北京本领 10 月 28 日发布了 2024 年三季报，天然 9 月底的政策转向照旧带动预期先行，股价反弹了 37%。但在促民生挥霍类的政策内容落地和生效之前，海豚君以为也有必要通过财报来感知一下推行的冷暖，以及算一算当今估值隐含了怎样的回暖预期。

具体来看：

1. 举座感受：祈望好意思好，但推行压力山大

三季度分众的收入增长 4.3%，天然头部机构的预期存在一定互异，但总体上还在预期范围之内（32～34 亿）。

上季度海豚君说起了告白主投放策略变化带来的强季节性效应，三季度也反馈了这个状况。三季度并非是齐全的淡季，属于是前淡后旺，9 月一般是 3C 电子、汽车的新品发布周期和衣饰的换季需求。

况兼本年还有奥运会（饮料、衣饰）、部分挥霍范畴的短期刺激如游戏文娱类（暑期乱战）、家电类（以旧换新）的增长加持。不外真话来说，碍于宏不雅环境举座的压力，部分机构的预期自身也并不算高。

当下估值反弹彰着隐含了对政策刺激后，挥霍大环境回暖的预期。海豚君如故要提示，短期压力没那么快消散。仅仅四季度是分众的传统旺季，在双 11 等节日的带动下，咱们量度全年收入有望达成 7% 的增速达到 127 亿范畴。

2. 客户回款节拍放缓

三季度一方面信用减值/财富减值亏损环比走高至 0.94 亿。相较总营收的比重，升迁至 2.9%，这个水平在近两年中，仅小幅低于有疫情株连的 1Q22。

此外，另一个大概体现分众客户回款智商的研究——应收账款盘活天数，三季度也从二季度的 60 天飞腾到了 68 天，高于 2023 年，与 2022 年下半年的情况差未几。

两个研究小幅旯旮恶化下，宏不雅环境的奋力由此可见一斑。

3. 盈利增长全靠非主业收益

三季度净利润 14.8 亿，同比增速 7.6%，小超预期，但主要靠的是与主业不关联的投资收益等项。

单纯看核心主业的揣测打算利润，反而同比下滑了 9%，小幅低于阛阓预期。相同的，比较归母扣非净利润，增速相同放缓到 4.5%（灵验税率互异导致扣非净利增速与核神思算利润增速之间的互异）。

核心主业盈利智商下滑，主要源于走高的信用减值亏损、其次是显耀高于收入增速的营销用度。聚合固定财富比较上季度末加多了 17%，职工用度现款支拨同比增长 35%，诠释分众在积极推广媒体点位，同期推广销售团队寻求更多的客户。

4. 忻悦之处——毛利率踏实升迁

三季报天然主要具象反馈了宏不雅压力，但落到分众自身揣测打算上，毛利率的踏实需要单独拎出来表扬。

聚合半年报中露出的点位散播信息，以及分业务毛利率情况，海豚君以为，在收入承压但点位积极彭胀下，分众的毛利率还能保持踏实高位，诠释了分众一直在作念的点位优化当作，长久成果照旧清爽。

与此同期，新增的下千里点位房钱资本较低，腹地交易也更依赖基于地舆位置的投放导流，因此单点位的 UE 模子可能随机比高线城市低。不外快速彭胀点位时间，毛利率总归是会受到一些影响，因此反过来，也就意味着分众畴昔的毛利率还有升迁空间。

5. 现款流仍有小幅下滑

三季度揣测打算行动现款净额 17 亿，同比下滑 8%，一方面本年收入更高但收到的销售额现款却比客岁低，另一方面，现款支拨上，尤其是职工关联支拨，三季度单季就同比加多了 35%。

7. 重心功绩研究与阛阓预期对比：

（由于鲜少有机构在公开证明中单独露出季度预期，因此下图中摘抄的彭博一致预期与内容预期有一定偏差，下文海豚君重心聚合 2-3 家头部机构的预期，对 Q3 功绩内容发扬进行对比分析。）

海豚君不雅点

分众的三季报不错说比较具象的反馈了当下奋力的宏不雅环境，同期也展现了自身的高效揣测打算，标明公司毛利率仍然有升迁智商。

但三季度功绩怎样已是畴昔式，鉴于政策方面发生了较大变化，以及预期先行下，估值照旧反弹了近 40%，因此海豚君以为，当下再去接头三季度功绩意旨不大，而更应该存眷畴昔。

但说真话，到当今截止，真耿介概促挥霍的政策还未出现。而当下的估值，聚合机构的一致预期，内容上刚好开发到历史核心水平 18x P/E，但对应来岁的收入和净利润预期（隔离在 140 亿/60 亿足下，同比增速为 9%/12%）以及畴昔三年的增速 CAGR，可能也即是 10% 足下，就算加上 4-5% 的股息分成率，那么 18x 的核心估值，中性角度上看 PEG 是相对偏高的。

不外，上述 2025 年的功绩增速预期是什么水平？

2025 年是分众在走过疫情扰动之后，基数回反肤浅后的第一年，海豚君以为，机构的一致预期很可能是基于公司每年加价 10% 的老例来作念的预测。但内容情况是，如果告白主的挥霍预期莫得发生逆转，带来内容销量的增长，基本难以保管当下告白主的投放意愿（销售用度率）。

那么是否有可能在存量的营销预算中，分众争取到更多的份额呢？

海豚君以为，这相同取决于不同的环境预期。在疲软的挥霍环境/不雅念下，较难量化跟踪 ROI 的品牌告白在商家内容投放中的比例还会连接任性。与此同期，小数的品牌告白预算中，分众还要与 KOL 营销、短剧营销以及小红书等线上新兴平台分食。因此，要保管份额的难度也并不低。

不外好的一面是，在传统线下序言中，分众如故告白主心中的 No.1。因此分众最可能吃掉的份额如故主要来源于电视告白、传统户外以及梯媒中其他竞对（新潮）。

总体而言，分众是愈加典型的 “顺周期股”，经济越好时，告白主才过剩钱参加更多的品牌成就，进而带动分众功绩估值双飞，但反过来经济承压时候众也会比线上渠说念受到更大的影响。当下的估值天然刚刚开发至历史核心，但内容上隐含了一定的乐不雅预期（阵势开发到位）。如果挥霍预期未发现较大更正，这个估值核心也绝非真实的合理。且非论当下政策并未触及径直刺激挥霍，就算简直推出，政策从发布到落地并内容灵验，也会需要一段本领去反复考证。

本季财报详备解读：

一、收入：短期难掩压力

三季度分众的收入 32.9 亿，增长 4.3%，落在几个头部机构对预期范围之内（32-34 亿）。下半年宏不雅压力肉眼可见，因此阛阓预期也相应的下调了祈望值。

上季度海豚君说起了告白主投放策略变化带来的强季节性效应，三季度也反馈了这个状况。三季度并非是齐全的淡季，属于是前淡后旺，9 月一般是 3C 电子、汽车的新品发布周期和衣饰的换季需求。况兼本年还有奥运会（饮料、衣饰）、部分挥霍范畴的短期刺激如游戏文娱类（暑期乱战）、家电类（以旧换新）的增长加持。

当下估值反弹彰着隐含了对政策刺激后，挥霍大环境回暖的预期。海豚君如故要提示，短期压力没那么快消散。仅仅四季度是分众的传统旺季，在电商节的带动下，全年收入仍有望达成 7% 的增速达到 127 亿范畴。

从行业发扬来看，7-9 月举座告白先于社零出现了反弹，这只怕主如果由于奥运会时间商家加大投放带来。细分序言上，梯媒（LCD&海报）的增长发扬仍然是开首行业。具体告白主中，衣饰投放的增幅最彰着。

而分众的另一个告白媒体收入，影院告白收入，三季度只怕发扬不好。三季报天然莫得公布细分业务情况，但本年暑期档优质影片较少，仅《捏娃娃》、《默杀》、《异形：夺命舰》票房发扬凸起。不像客岁暑期，有《作死马医》、《消散的她》、《封神第一部》等多部 20 亿以上票房的热卖片。

举座三季度电影票房同比客岁下滑 43%，不雅影东说念主次也同比下滑 43%。这种情况下，影院告白也很难卖的好。而这种因供给不及问题更大的情况，量度可能还将不绝到四季度：

国庆档仅一部《志愿军：生死之战》票房开首了 10 亿，后续储备影片数目天然不少，但潜在爆片未几，且上映日历并非为紧迫节沐日档期，因此很难有彰着超凡的发扬。

二、营收量度：压力尚在，客户回款节拍放缓

量度四季度，双 11 等节日仍然有望拉动告白主的 “强季节效应” 投放策略。再加上一些相对的政策预期鼓励，因此海豚君对四季度不作念过分悲不雅的假定演绎。

但同期也需要正视当下的短期压力，比如在宏不雅环境严峻或自身揣测打算出现问题的时期，海豚君也明白过下搭客户的回款变化来望望内容情况和畴昔趋势：

（1）信用减值：三季度信用财富减值进一步昂首，体现宏不雅压力加剧。相较总营收的比重，升迁至 2.9%，这个水平在近两年中，仅小幅低于有疫情株连的 1Q22。

（2）应收账款盘活天数：三季度盘活天数环比走高，意味着当下的回款速率连接放缓。标明当下的回款压力高于 2023 年，与 2022 年下半年的情况差未几。

总体而言，海豚君量度四季度收入增速 5%，达到 34 亿元范畴。这个预期隐含环比增长 3.9%，标明当下比往年更强的季节效应。这么一来，全年收入范畴 127 亿，同比增长 7%。

三、净利增长靠投资收益，毛利率踏实升迁是惟一忻悦

从客岁运行，分众就一直在彭胀点位，尤其是二线以及三线下千里阛阓。这与挥霍左迁、挥霍下千里的大趋势一致，三季度文告的与好意思团的互助，也反馈出当下分众的下千里策略。

一般而言，参加期最大的影响即是利润率。毛利率可能因为爬坡期开拓的新点位暂时还莫得签满告白位而受影响，同期参加期因为需要新拓客进而导致营销用度高增长。

上季度财报解读中，海豚君说起分众的不同，发扬为爬坡期对毛利率影响有限，但营销用度确乎存在高增长。

对应到三季报上，则连接加强了上季度发扬出来的趋势：

1）毛利率爬坡影响有限：三季度分众举座毛利率 68.2%，环比上季度微微升迁了 0.2pct，与客岁同期持平。洽商到三季度影院告白的诳骗率应该很低，进而导致影院告白毛利率造成株连，因此反过来意味着三季度梯媒的毛利率内容会比上半年的 64.3% 更高。

海豚君以为，聚合半年报中露出的点位散播信息，以及分业务毛利率情况，海豚君以为，在收入承压但点位积极彭胀下，分众的毛利率还能保持踏实高位，诠释了分众一直在作念的点位优化当作，长久成果照旧清爽。

与此同期，新增的下千里点位房钱资本较低（岁首电话会，公司量度本年将鄙人千里阛阓加多 10 万个楼宇电视，但算计资本增量也即是几千万，下图字据半年报数据诡计的平均单点位资本也体现出跟着公司下千里彭胀，平均资本下落的趋势），腹地交易也更依赖基于地舆位置的投放导流，因此单点位的 UE 模子可能随机比高线城市低。

同期，洽商到快速彭胀点位时间，毛利率总归是会受到一些影响，因此反过来，也就意味着分众畴昔的毛利率还有升迁空间。

2）营销用度连接高增长：揣测打算用度上主要变化实在营销用度上。跟着点位彭胀、揣测打算收复肤浅，客户行动也会增多，包括拓客和老客户的维系，对应到的即是相应的销售团队推广。

三季度营销用度达到 6.3 亿，在客岁高基数上连接同比增长 12%。三季度期末固定财富环比上季度增长 17%，反馈出分众在积极彭胀媒体点位下，关联媒体开采财富的参加同步加多的当作。另外职工用度支付现款流出同比增长 35%，这里的变化应该主要即是由销售团队扩大带来。

天然毛利率踏实，但高增长的营销用度，再加上同比显耀走高的信用减值亏损，最终导致三季度在收入增长 4% 下，其核心主业的揣测打算利润唯有 13.1 亿，反而同比下滑 8.8%。但归母净利润则因为投资收益、公允价值变动等非揣测打算关联的收益加多，达到 14.8 亿，同比增长 7.6%。