时安/作家 西洲 映蔚/风控

距离递交深主板上市央求一年多时间，中国国际货运航空股份有限公司（以下简称“国货航”）行将迈入成本市集的“大门”。国货航本次公开拓行将于2024年12月16日进行初步询价，运转公开拓行股票13.21亿股。

不雅其背后，近三年，国货航的主贸易务毛利率逐年下滑，近两年功绩出现负增长。自开拓以来，国货航以航空货运业务为中枢，其中客机货运板块的业务开展或“依托”关联方的客机。而频年来，国际航空行业的货运收入逐年下滑，航空货运价从高位回落。另一方面，国货航败露的其与关联方往来数据，或与关联方败露的数据“对不上”，差额或超千万元。

一、航空货运价回落功绩聚拢负增长，客机货运业务开展或“依托”关联方的客机

货邮输送盘活量是航空速运业务的要道业务想法之一，单元输送盘活量的收入（输送收入/货邮输送盘活量=吨公里收入）平直响应了航空速运的收益水平。

反不雅国货航，2022-2023年，国货航的贸易收入及净利润均负增长，主贸易务毛利率亦低于同行。需要指出的是，航空货运业务系国货航的中枢业务，下分全货机输送和客机货运两种方式，其中客机货运业务收入下滑。

1.1 近两年功绩“开倒车”，因低毛利率客机货运业务占比高而毛利率不足同行

据审计回报，2019-2023年及2024年1-9月，国货航的贸易收入分离为122.65亿元、182.51亿元、243.05亿元、230.76亿元、149.19亿元、142.29亿元。2020-2023年，国货航的贸易收入增长率分离为48.8%、33.17%、-5.06%、-35.35%。

同期，国货航的净利润分离为4.63亿元、32.92亿元、43.45亿元、31.11亿元、11.55亿元、11.05亿元。2020-2023年，国货航的净利润增长率分离为610.44%、32%、-28.41%、-62.88%。

不出丑出，2021-2023年，国货航的营收及净利增长率合座呈现下跌趋势，其中2022-2023年负增长。

据国货航签署日为2024年12月11日的招股诠释书（以下简称“签署于2024年12月11日的招股书”），国货航与东方航空物流股份有限公司（以下简称“东航物流”）、南边航空物流股份有限公司（以下简称“南航物流”）均为国内航空物流市集主要的市集参与者。

2021-2023年及2024年1-6月，国货航的主贸易务毛利率分离为25.67%、20.02%、12.31%、12.1%。其中，国货航的航空货运毛利率分离为27.19%、21.79%、14.35%、13.23%。

2021-2023年及2024年1-6月，东航物流的主贸易务毛利率分离为27.74%、27.69%、21.51%、18.68%。其中，东航物流的航空货运毛利率分离为33.4%、34.99%、24.58%、19.11%。

2021-2022年，南航物流的主贸易务毛利率分离为40.71%、30.71%。其中，南航物流的航空货运毛利率分离为38.74%、28.22%。截止招股书签署日，南航物流尚未败露2023年及2024年1-6月的数据。

由此可见，2021-2023年，国货航与南航物流、东航物流的航空货运主贸易务毛利率均呈下滑趋势，且国货航的航空货运毛利率低于两家同行企业。

对此，国货航默示，航空货运毛利率低于可比公司东航物流及南航物流，主要系各方全货机和客机货运业务规模占比不同所致。东航物流及南航物流毛利率相对较低的客机货运业务占比不高，导致合座毛利率更趋向于全货机毛利率。而国货航全货机与客机货运业务规模均较大，使得其合座毛利率不足可比公司。

值得一提的是，国货航的主贸易务客机货运业务，或“依托”关联方的客机开展。

1.2 开拓以来以航空货运业务为中枢，其中客机货运板块期骗关联方客机向卑劣提供货运办事

据签署于2024年12月11日的招股书，自开拓以来，国货航以航空货运业务为中枢；主要家具及办事由创立之初的航空输送办事为主，缓缓发展建树了包括航空货运办事、航空货站办事、详细物流管制决策在内的三伟业务板块。

其中，字据承运航班类型的不同，国货航的航空货运办事可分为全货机输送和客机货运，客机货运又可进一步分为客机腹舱输送和客机货班输送。

其中，客机腹舱输送是国货航通过独家计算模式，期骗中国国际航空股份有限公司（以下简称“中国国航”）偏执下属控股子公司的客机航班，在承运搭客行李后的空余客机货运舱位，向卑劣客户提供货运办事。

而客机货班输送是国货航通过独家计算模式，期骗中国国航偏执下属控股子公司的客机，在不搭载搭客的情况下，挑升向卑劣客户提供货运办事。

也等于说，国货航的客机货运需期骗中国国航偏执子公司的客机进行业务开展。

需要指出的是，国货航与中国国航为团结规矩下企业。

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航与中国国航均为中国航空集团有限公司（以下简称“中航集团”）的下属企业。

截止招股书签署日，国货航已与中国国航偏执控股航空公司签署独家计算期限逾越12年的协作公约，以保险国货航长久、闲适独家计算中国国航偏执控股航空公司客机货运业务。

在此配景下，心机上述客机货运业务的收入情况。

1.3 2023年客机货运业务收入同比下跌六成，其中客机货班的临时性运力干涉缓缓退出市集

据签署于2024年12月11日的招股书，2021-2023年及2024年1-6月，国货航的航空货运办事收入分离为186.78亿元、166.98亿元、102.41亿元、66.65亿元，占其当期主贸易务收入的比例分离为77.13%、72.63%、69.04%、74.78%。

同期，国货航客机货运办事收入分离为99.82亿元、89.15亿元、35.53亿元、31.41亿元，占其当期主贸易务收入的比例分离为41.22%、38.78%、23.95%、35.24%。

2023年，国货航的主贸易务收入同比下跌35.47%，主要系航空货运以及详细物流管制决策下跌较大所致。

其中，航空货运收入下跌一方面系运价高位回落，导致全货机收入同比下跌14.05%。另一方面系客机货班算作2020-2022年技巧的临时运力补充方式，已缓缓退出市集，客机货班收入同比下跌98.64%。而客机腹舱运力尚未完竣收复，使得公司客机货运业务收入同比下跌60.15%，详细导致航空货运收入同比下跌38.67%。

赫然，回报期内，客机货运收入占国货航主贸易务收入的比例在23.95%-41.22%，国货航开展客机货运业务系依托于关联方中国国航的客机。而在客机航班缓缓收复后，算作临时性运力干涉的客机货班运力干涉方式缓缓退出市集。且频年来，客机货运业务收入的同比下跌，或影响了国货航的航空货运收入以及合座的贸易收入情况。

1.4 2023年航空货运价从高位回落，国货航全货机货运及客机货运吨公里收入均下跌

据签署于2024年12月11日的招股书，2021-2023年及2024年1-6月，国货航的全货机吨公里收入分离为2.69元/吨公里、2.52元/吨公里、1.89元/吨公里、2.13元/吨公里。同期，客机货邮吨公里收入分离为2.64元/吨公里、2.89元/吨公里、1.51元/吨公里、1.53元/吨公里。

具体来看，对于国货航全货机货运业务，受全国经济增速放缓，泰西国度通胀水平居高不下第身分影响，国外市集破费需求下跌，航空货运需求端有所下跌，导致航空货运价缓缓从高位回落，吨公里收入由2.52元降至1.89 元，同比下跌25.18%。

2023年，国货航客机货运的吨公里收入由2.89元下跌至1.51元，同比下跌47.87%，运价的下跌以及客机货班运力干涉的大幅减少，详细导致了国货航客机货运业务收入同比大幅下跌。

可见，2023年，航空货运价从高位回落，国货航全货机货运及客机货运吨公里收入均下跌。而国货航的航空货运办事包含全货机输送、客机腹舱输送。

此外，行业协会预测，国际航空货运收入规模或将进一步下滑。

1.5 近三年国际航空行业的货运收入逐年走低，国际航协瞻望2024年该收入将下滑

据国际航空输送协会（以下简称“国际航协”）统计的数据，2021-2023年，国际航空行业货运收入分离为2,100亿好意思元、2,070亿好意思元、1,380亿好意思元。

此外，据国际航协于2024年6月3日发布的本体，国际航协瞻望国际航空货运收入将从2023年的1,380亿好意思元降至2024年的1,200亿好意思元。

另外，据国际航协于2024年6月3日发布的本体，国际航协总劳动Willie Walsh默示，瞻望2024年航空搭客将达到创记录的50亿东说念主。而国际航协曾探讨默示，货运利润与两个身分密切干系，其中包含客运本事的普及会减少货运腹仓容量。

前述说起，算作临时性运力干涉的客机货班运力干涉方式缓缓退出市集，且客机腹舱输送是在承运搭客行李后的空余客机货运舱位向卑劣客户提供货运办事。在此情形下，国货航客机货班输送往常的业务规模或值得心机。

综上而言，频年来，国际航空行业的货运收入逐年走低，航空货运价从高位回落，国货航聚拢两年功绩负增长。国货航以航空货运业务为中枢业务，其中客机货运或系“依托”关联方中国国航偏执控股企业的客机而张开。而在这次报告上市技巧，客机货运业务收入减少的同期，国货航的主贸易务收入下滑、主贸易务毛利率走低。

二、关联销售额与关联方信披“对不上”，“缺口”或超千万元

2024年3月15日，证监会在发布的《对于加强上市公司监管的宗旨（试行）》中指出，要坚抓信息败露、公司治理“双轮驱动”。

值得心机的是，2023年，国货航败露的与关联方的关联往来金额，跟关联方所披数据或收支逾千万元。

2.1 2023年对关联方山航股份关联销售金额为超1,500万元，关联采购逾500万元

据签署于2024年12月11日的招股书，国货航与中国国航，均为中航集团的下属企业。

截止2023年3月20日，中国国航已获得山东航空集团有限公司（以下简称“山航集团”）的规矩权，平直抓有山东航空股份有限公司（以下简称“山航股份”）22.8%的股份、并通过山航集团障碍抓有山航股份42%的股份。山航集团、山航股份偏执并表规模内子公司，成为中国国航合并报表规模内公司。

2023年，国货航对山航股份存在关联销售，往来本体包括联运办事、航空货站、代理办事，关联往来金额分离为1,044.71万元、524.71万元、10.35万元。

经策画，2023年，国货航对山航股份关联销售的系数金额为1,579.77万元。

同庚，国货航对山航股份的关联采购金额为569.05万元，往来类型为物流办事。

可是，山航股份的年报败露的往来金额，或与国货航败露的数据“对不上”。

2.2 同庚山航股份年报败露对国货航的关联采购及销售金额，或与国货航败露的数据“对不上”

据山航股份出具日为2024年3月28日的2023年报败露的“关联往来情况”，2023年，山航股份对国货航的关联采购金额为518.24万元，关联往来本体为大地办事开销。

且同庚即2023年，山航股份对国货航偏执全资子公司民航快递有限包袱公司(以下简称“民航快递”)存在关联销售，关联往来本体分离为货运联营收入、货运收入，关联往来金额分离为162.13万元、72.28万元。

经策画，2023年，山航股份对国货航关联销售的系数金额为234.41万元。

可见，对于2023年国货航与山航股份的往来额，山航股份败露对国货航的关联采购额，与国货航败露对山航股份的关联销售额，或收支1,061.53万元；山航股份败露对国货航偏执子公司的关联销售额，与同庚国货航败露的对山航股份关联采购额，或收支334.64万元。

此外，国货航及关联方的合并规模变化、管帐策略变更等，或并非系影响上述数据的原因。。

2.3 合并规模变化及管帐策略变更等身分，或未对前述数据互异产生影响

回报起内即2021-2023年及2024年1-6月，国货航存在收购与子公司同行企业的情形。

据签署于2024年12月11日的招股书，中国航空快递（香港）有限公司（以下简称“香港快递”）曾由中航集团下属全资子公司中国航空（集团）有限公司（以下简称“中航有限”）、中国航空成本控股有限包袱公司(以下简称“中国航空成本”)分离抓股50%，香港快递与国货航下属全资子公司民航快递，所从事的货代业务存在潜在同行竞争。

2023年7月，国货航合并收购香港快递，香港快递主要从事货运代理干系业务，使得国货航2021及2022年度财务报表干系财务数据还是重述。该合并重述对国货航财务想法影响较小，后续如无超越诠释，干系财务数据均已重述。

况兼，2021-2023年及2024年1-6月，纳入国货航合并报表规模的企业包含香港快递。

也等于说，国货航现时招股书的财务数据，即已为重述及将香港快递纳入合并规模的数据。

管帐策略方面，签署于2024年12月11日的招股书涌现，国货航波及的管帐策略变更波及《企业管帐准则讲解第14号》、《企业管帐准则讲解第15号》、《企业管帐准则讲解第16号》和《企业管帐准则讲解第17号》，继承上述规矩对国货航的财务报表并无首要影响。

上述情形或标明，国货航的合并规模变化及管帐策略变更，或并未影响上述往来额的矛盾。

再来心机山航股份，据山航股份2023年报，2023年山航股份不存在管帐数据追述援救或重述情况。

2022年11月30日，财政部发布了《企业管帐准则讲解第16号》，按照规矩条目山航股份自2023年1月1日脱手实践。因实践该项管帐处理规矩，山航股份追溯援救了2023年1月1日合并财务报表的递延所得税钞票及递延所得税欠债。

且山航股份2023年报败露的合并规模变更涌现，山东航空青岛食物有限公司经公司鼓吹同意阻隔计算，进行算帐。截止2023年12月31日，山东航空青岛食物有限公司还是算帐完毕，不再属于集团合并规模内公司。2024年3月8日，山东航空青岛食物有限公司完成工商刊出登记。

上述情形意味着，国货航与山航股份的管帐策略变更、追溯援救及合并规模的变更，或未对上述往来数据“打架”产生影响。而就2023年国货航与山航股份的往来额而言，其中国货航招股书败露的销售额与山航股份年报败露的采购额或存逾千万元的“缺口”。

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