腾讯控股于北京期间11月13日港股盘后发布了2024年三季度。看上去炸裂的利润进展，本体并未超预期，只可说，在三季度这样的宏不雅环境下，股王要思扎塌实实的beat高预期，的确是太难了！

具体来看中枢重心：

1. 梳理一下预期和逻辑线：对于腾讯，阛阓在来往什么？

在说财报之前，海豚君先和环球简便理一理应下来往的逻辑线，priced in的逻辑和up/down risk的预期演绎：

腾讯的三座金矿，游戏、告白和金科，本年年底之前的短期视角，预期增出息展凹凸陈设是“游戏>告白>金科”。

其中游戏走我方的产物周期，告白、金科则走宏不雅周期。游戏产物周期当下强势，但鄙人一款TOP级IP《王者荣耀宇宙》到来之前，边缘上曾经缓缓走过这一轮的周期巅峰。宏不雅周期当下消极，但924的计策转向，标明有筑底迹象。

因此阛阓的来往逻辑也要分红两段期间：

1）924之前，来往腾讯来往的是“着重逻辑”：“游戏回暖+告白有相对alpha（视频号、小行为游戏）+接续降本增效+高鼓励文告（千亿回购+执续分红）”，然后对冲掉“金科的疲软”（9月微信支付进入淘系电商，也对当下的疲软有一些对冲）。

2）924之后，阛阓来往“遑急逻辑”，固然腾讯股价也趁势反弹了，但反弹力度莫得王人备顺周期的电商股、消费股以及活跃小盘股来的更高。这其中纠结的点在于一方面，前期休养幅度不高，另一方面，腾讯游戏在平缓走过这一轮的产物周期的巅峰，比如《DnFM》在畅销榜单排行从霸榜到平缓下滑掉出TOP5。

固然腾讯也有两座顺周期的金矿，告白和金科。但境外资金在看到信得过的促民生存策落地之前，并不急于打入这部分的潜在积极预期。因此海豚君以为，站在当下，计策端是否最终发力，可能是短中期最大的预期差。

2. 那么Q3事迹对于上述的来往逻辑，是否带来什么变化？

（1）利润看似炸裂本体一般

三季度经休养净利润598亿，比阛阓预期的544亿要高，看上去炸裂，但本体上并莫得超预期。其华夏因，主淌若【联营分占盈利】和【灵验税率】与阛阓存在预期差。简便少量，如果咱们单看GAAP下中枢主业的计议利润，三季度504亿，本体上是低于523亿的阛阓预期的。

（2）收入端压力阛阓曾经预期充分

对于分项业务进展，由于三季度基本印证了阛阓的一致性预期：游戏强势、告白中性、金科繁忙，因此海豚君此次放在一齐简便研究下。

a. 从预期和瞻望角度，海豚君以为游戏的高增长偶然率能够执续到Q4（递延收入同比增长20%，旧年Q4是低基数）。但不可否定，《DnFM》最容易作念高活水的一个季度曾经当年了，如果没挑升外，绕不开宽泛的产物质命周期下活水平缓衰减的历程。

但咱们也说，《DnFM》并非豪迈游戏，因此它的产物总价值，仍然有但愿靠优质的运营技能，来反复促活，成为腾讯长青树游戏的新成员。不外从投资角度，咱们暂时不作念太积极的始终假定，按照宽泛的活水衰减来议论预期即可。

b. 告白固然三季度还有视频号、小行为游戏等相对同业的alpha，但增量效果亦然在边缘拘谨的。Q4有电商节，预计自己不会差，但走过低基数的本年，来岁启动，腾讯的告白可能也要启动感受到宏不雅的冷峻。当告白和金科业务相似，启动主要受宏不雅影响时，对后续民生存策的依赖也会更重

但总体而言，机构对于收入端的增长压力，本体上预期是比较充分的。这少量尤其体当今对金科业务的预期上，近一个月机构有一个接续下调的历程。

独一轻细的别离在于外洋游戏收入，阛阓预期同比增速在15%左右，本体唯独9%。不外公司也作念了评释，以为部分游戏留存率较高，因此主动延长了递延周期，本体活水增速是高于9%的。

对于这个评释，海豚君反应会相对积极，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，固然影响了短期收入的阐发，但本体上给腾讯孝顺了更高的总价值。

（3）重启进入延迟周期？

海豚君加了一个问号，这少量咱们还需要凭证电话会再作念阐发。三季度腾讯的三项计议用度都是正增长，其中实验用度、研发开销加多得相对阐明。实验用度的增长与新游戏密集上线关连，研发用度拆分来看，服务器带宽增速高于职工薪酬。再加上成本开支这个季度又加多至120亿，因此咱们想到偶然率是与AI关连的进入带来。

与此同期，集团总职工东说念主数环比加多了3300东说念主，比较前两年，三季度似乎又重新延迟的迹象。这少量本体上是出乎海豚君预感以外的，固然不休层在前两个季度电话会上说起要对部分看好的领域积极进入（比如AI、外洋游戏、视频号），但单季一下子加多这样多东说念主，如故有点夸张，且与近期新闻报说念的游戏高管裁人的音尘也相左。

合期许到这里面是否主淌若新进入社会的应届生？偶然腾讯有一些管事方面的社会牵扯。但除了东说念主数加多外，东说念主均薪酬也环比提高，不知是否也有DnFM手游奖金激勉的身分。

具体如故看管旧理层何如在电话会上评释吧，看是否只是短期的扰动，而降本增效的大场所不变。但如果股王确切重新进入了延迟周期，那么要保执利润的增长水平，无疑会将增长压力传导到对收入端。

（4）短期有担忧，但始终盈利后劲并不怀疑

如果落地的民生存策力度不够大，短期效果欠安，那么环境执续恶劣下，游戏、告白的增长红利平缓被铺张之后，阛阓无疑会对开销端愈加无情。腾讯的重启进入的动作也会显得更刺目。不外海豚君以为，短期的博弈与计策落地情况绕不开，由于在期间、体量上的不细则性较高，因此博弈短期莫得太大的意旨。

而站在始终视角，海豚君一直以为腾讯有较高的开释杠杆的本事。不单是是体当今超10万东说念主的组织优化上（锻真金不怕火业务的东说念主效比并不高），还体当今并吞产业链凹凸游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，从而带来的举座提效。

5. 鼓励文告：924后气象爆棚，回购趁势减少

三季度集团举座净现款（现款+入款-怀念期有息债务）为954亿，比较上季度大幅加多了200多亿。一方面游戏回暖带来当期的现款流入较高，哪怕成本开支加多，摆脱现款流也加多了近180亿，另一方面924计策之后，回购比较上季度减少了150亿。

目下回购股份曾经刊出，截止三季度末，集团总股份环比减少0.9%。本年的千亿回购推测打算，是阛阓看多腾讯的中枢逻辑之一。如若按推测打算达成回购和派息，那么比较于当下3.7万亿HKD的市值，鼓励文告为4%。但如果回购力度和节律复原至9月24日之前的情况，那么鼓励文告仍然有5%以上。

而股王敷裕的现款流和净现款储备，也给了回购加码的各式可能。因此这亦然海豚君以为，哪怕严峻的宏不雅环境执续，腾讯也能“退可守”的投资优势。

不外大鼓励仍在默然减执，从上季度统计的8月14日至昨天11月12日，Prosus 3个月内抛售了3400万股，比较上个周期平均月抛售节律接续小幅度放缓（或有台风天来往所闭市的影响）。但因为腾讯回购刊出力度一直都比抛售更大（8-11月同期净减少了4138万股），因此戒指三季度末，大鼓励执股比例变化不大，仍有24.1 %，环比上季度只小幅下落了0.25%。

6. 财报详确数据一览

海豚君不雅点

前文海豚君详确研究了短期的来往逻辑和三季度本体进展。单纯从事迹vs预期角度，昭着股王的事迹是很难令阛阓恬逸的，尤其是进入周期重启对短期利润建造节律的影响。不外，近期的休养幅度似乎也能说明，阛阓的气馁预期也在接续priced in。因此要从愈加全面的角度去判断腾讯三季度事迹若何，如故得联接估值来说。

三季度Non-IFRS净利润超预期，其中有联营公司腾讯分占盈利的孝顺，以及灵验税率的裁汰推动。前者依赖联营公司自身计议进展，短期而言各家都在的降本增效，提高盈利本事，因此海豚君预计这个积极推动“短期”可执续。后者税率的变化，并非偶然事件，旧年因为外洋递延税的原因，灵验税率较高，但这并不是褂讪景况。因此Q3灵验税率的下落可以视为一个“中始终”褂讪趋势。

因此从集团举座的角度，腾讯的赢利本事并莫得下落。按照举座EV/Non-IFRS NP的估值估量，当下3.7万亿HKD的市值，隐含Forward 2025年2400亿RMB利润预期下，估值为14x（未剔除净现款），岂论是从历史角度如故远期增长（利润CAGR+10-15%）+龙头溢价角度（PEG>1），都相对偏低。

固然短期重启延迟让东说念主担忧利润压力，以及计策博弈在落地力度上仍然具备不细则性，但从中始终角度，海豚君以为：壁垒深厚的腾讯，领有逆势调理盈利的本事，况兼有望效仿Meta，在AI驱动告白上作念出访佛的遵循。因此咱们以为，出于对太过一致性预期担忧miss预期而短期心事的资金，在事迹落地气象消化后可能会找契机转头。在新领域的进入延迟相对可控的情况下，股王仍有但愿从14x复原16x的中性估值（+15%）。

天然后续的民生存策依然相等要津，如果计策积极，那么撑执腾讯走告白、金科顺周期的逻辑，16x的估值进可攻，以至达到20x对付对标全球互联网巨头的水平。而若短期计策动作较小，宏不雅压力接续占优势时，腾讯也有望靠着“高鼓励文告和高竞争壁垒”成为“退可守”的中枢标的。

固然从保守到乐不雅的预期下，海豚君假定的估值预期弹性和一些成长股、魔性小票不可比，但如果在知足细则性的第一条款下，去寻求一个相对褂讪收益的话，股王仍然是一个可以的罗致。

以下为详确分析

一、用户生态：微信褂讪延迟，QQ又歇了

三季度微信用户13.82亿，环比净增1100万，趋势延迟的褂讪性超预期。QQ支棱了一个季度后，三季度暑期旺季反而流失了900万东说念主。

流量褂讪能够撑执微信生态贸易化接续加深，QQ的变化还需要接续不雅察，是否只是短期偶发性的波动。但跟着年青用户平缓融入微信，QQ始终萎缩的趋势很难编削。

升值服务付用度户数Q3仍有小反弹，环比净加多200万，游戏付费玩家、音乐会员、视频会员，对消了直播用户的下滑。尽管用户加多，但腾讯对于内容投资上并莫得作念太多的新增进入，三季度媒体内容成本同比增长仅1.7%。不外从趋势上看，新的进入周期似乎有周边的迹象，后续接续追踪不雅察。

二、游戏：依期回暖，但Q3会是这一轮周期的巅峰吗？

三季度积蓄游戏收入518亿，同比增长12.5%，由于有DNFM对好意思满三季度的孝顺，因此带动收入依期回暖。

不外，对于国表里分项进展上，阛阓对外洋收入预期较高，同比增速给到了15%。但本体外洋游戏增速唯独9%，公司评释为部分游戏留存率较高，因此主动延长了递延周期，本体活水增速是高于9%的。

对于这个评释，海豚君反应会相对积极，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，固然影响了短期收入的阐发，但本体上给腾讯孝顺了更高的总价值。

国内原土阛阓增长14%，时隔三年终于回到两位数增速，但也不算超预期。增长能源主要等于新游戏，中枢的主要等于《地下城与英雄手游》、《丧胆协议》以及《三角洲行为》，老游戏中《和平精英》在暑期加大了贸易化，延续了二季度的好转，因此对三季度原土游戏增长也有一个推动。

外洋游戏增长9 %，除了《PUBG MOBILE》和《旷野乱斗》，三季度《VALORANT》拓展到PS和Xbox端，同比增长超30%，也孝顺了不俗的增量。

联接递延收入计较的活水磋商更能代表真实需求的前瞻性磋商。三季度递延收入同比增长20%，环比执平。为什么三季度的递延收入并莫得体现暑期旺季用户高活跃特征？

海豚君以为，主要存在两方面原因，1）新游戏固然进展可以，但《王者荣耀》等超头部老游戏，暑期进展一般。从Sensor Tower数据泄露，7-9月《王者荣耀》iOS端活水同比存在5-10%的下滑。2）暑期用户活跃度较高，当期充值当期就购买说念具铺张掉了。这从咱们计较的活水磋商可以看出，三季度举座升值服务活水环比增长3%，安妥往期宽泛年份季节波动趋势。因此由此预期在旧年底基数下，Q4游戏还有执续性增长。

但也不得不承认，跟着迫临年底，巅峰期曾经经迈过。从pipeline上，后续除了有宽限的《星之破晓》、《洛克王国手游》以及重磅IP《王者荣耀宇宙》，其他游戏对目下500多亿的游戏盘子，能够拉动的增幅有限。要么等于看腾讯能够通过优秀的运营技能，来接续促活老游戏，尤其是本年刚上线还在热度红利期的《DNFM》，有望成为腾讯长青树游戏中的新成员。

而行业上，三季度尤其的卷。海豚君也在《暑期游戏大乱斗，腾讯还能稳坐太师椅吗？》中有过研究，感意思可以追思。三季度游戏举座阛阓增速回升到8.9%，但手游增速唯独1.2%。行为本年暑期上百部的手游大乱斗，最终只是一个零和游戏，几家恬逸几家愁。但对于头部来说，就算新游《绝区零》在国表里都叫座，但米家推测也难言振奋，这是因为洪水冲了龙王庙，自家同为二次元类别的《原神》，暑期增速并欠安。

天然外洋阛阓总归比较大，且并不是通盘国内游戏机构都有实力去出海，因此三季度原土游戏外洋收入增速显赫回暖到20%。但对于腾讯来说，三季度出海上没太多新品，主要等于《王者荣耀国际版》，以及《丧胆协议》等。因此就算以高于9%的活水增速来看，预计亦然相对低于行业水平。

三、告白的alpha还能撑多久？

咱们都知说念，近两年，跟着视频号和小行为游戏的先后崛起，在同期面临困境的腾讯，告白业务是存在alpha逻辑的。但同期跟着低基数的数字效应缩小，纵有视频号和小行为，也难敌越来越严峻的环境影响。因此，固然三季度腾讯的告白收入同比增速还有16.6%，安妥阛阓预期。但阛阓也在为接下来的压力而担忧。

三季度预计如故主要靠酬酢告白（微信体内）的增长拉动。其中微信小店、搜一搜是三季度新增的告白增长点。

三季度微信小店上线（原为“视频号小店”升级而来），背靠微信这个流量规模大、用户时长高且交互活跃的平台，为商家提供了更多的流量和来往支执，从而提高了微信生态的贸易化变现本事。而三季度微信搜一搜在贸易化检索量与点击率均实现了同比增长。

顺溜一提，当今各家平台都是作念体内的搜索功能，如果抖音、小红书、快手等。而微信搜一搜更是近几年上线后，执续接续地去喂流量养熟用户民俗。由此看来，百度的畴昔压力山大。

海豚君约略估算，剔除视频号的增量影响（预估视频番外轮回+电商告白整个70-80亿，同比增长60-70%），剩下的传统告白增速预计也有中个位数的增长。

另外，媒体告白可能因为宏不雅压力，也放缓了增长。三季度腾讯音乐告白为主的其他音乐收入同比增速很快拘谨，媒体告白这边，除了腾讯新闻有大都信息流告白外，其他平台多数为品牌告白，这在宏不雅压力期的进展会相对过期。

四、金科企服：支付承压

三季度金科企服同比增长2%，略低于阛阓预期，不外机构也在近一个月接续调低预期中。在金融监管进一步放宽松之前，腾讯应该不会优先主动去推动互联网小贷（分付&分期）、互联网保障等升值金融服务。

因此金科业务目下的援手仍然如故支付（占金融科技比重90%，占金科企业比重70%）。支付走到今天，市占率曾经不低的情况下，基本是强顺周期的逻辑。因此在三季度宏不雅特殊疲软的期间，金科业务放缓基本难以幸免。宏不雅压力下，线下支付行业进一步放缓，加上旧年疫情刚闭幕需求开释带来的高基数，央行线路的第三方支付机构备付金加快同比下滑。财报中，公司也线路三季度微信支付收入也启动同比下滑。

不外9月微信支付布告被纳入淘宝的支付状貌之一。固然被遮盖到了非显眼的位置，短期可能还莫得马上的拉动，但微信在消费场景更占优的情况下，有望在淘宝体系内天然的浸透更多的份额。阛阓预期，如果微信支付来往的GMV在淘系内容占比达到20%，那么意味着微信支付每年新增收入能有60亿。

在支付短期疲软下，三季度的增量如故在视频号佣金和云服务（企业微信贸易化）。剔除视频号佣金收入的15亿后（海豚君预测值），隐含云服务存在中个位数的增长。但比较前两个季度，也有阐明的放缓。

五、投资利得：兄弟公司接续创造利润

对于投资利得，海豚君基于原磋商界说，主要看其他收益净额（按照原界说，包含投资收益），以及分占联营/融合公司盈利两个部分来看：

1）其他收益净额61.4亿，环比大幅增长，主要等于部分金钱公允价值加多、金钱处置收益。

金钱处置收益三季度还有24亿，说明腾讯的在执续作念投资组合的优化。联接岁首以来公司标明的投资组合所需资金基本里面治理，不会再去动用投资业务以外的资金。回购压力+对AI等新时候的不缺位投资，可能会接续促使腾讯保执高于旧年的投资性金钱处置。

2）三季度分占联营/融合公司盈利60.19亿，主要体现腾讯投资但不控股的兄弟公司们三季度盈利情况。比如拼多多、快手等。但三季度这部分利润本年环比有下落，因此一定进度上也体现了大环境对被投公司带来的计议压力。

除此以外，由于腾讯财报一般在兄弟公司们之前披发，因此该数据并不王人备代表被投公司们真实的盈利情况，腾讯会凭证我方追踪网罗到的数据作念一个预估值，然后通过季节之间的休养（比如若上季度多计，下季度就少计），来对标被投公司本体盈利情况。

戒指三季度末，公司纠合/融合金钱规模整个2732亿，联接当期分占盈利60亿，计较得三季度腾讯的投资收益率为2.2%，环比略有下落。

六、重启进入新周期？

三季度经休养净利润598亿，比阛阓预期的544亿要高，看上去炸裂，但本体上并莫得超预期。其华夏因，主淌若【联营分占盈利】和【灵验税率】与阛阓存在预期差。简便少量，如果咱们单看GAAP下中枢主业的计议利润，三季度504亿，本体上是低于523亿的阛阓预期的。

收入端举座并未有阐明miss的分项，因此利润的预期差主要体当今开销端，包括成本和用度。

毛利润上，三季度举座并莫得接续环比改善。一方面，三季度固然游戏收入显赫改善，但因为DNFM给到Nexon的分红较高，因此这款新游的利润率并不高，对三季度升值服务毛利率的拉动作用很有限。不外升值服务中，腾讯音乐为代表的子公司，毛利率应该守旧褂讪或小幅提高。因此最终升值服务毛利率环比值普及了0.5pct。

另一方面，告白毛利率环比也鄙人滑。三季度并非告白旺季，再加上执续承压的宏不雅环境，告白主预算是相对小器的。而三季度暑期恰正是文娱短视频的旺季，或因为流量延迟、用户活跃，视频号带宽服务器成本加多，但告白收入并未同步延迟的影响。

用度端，三季度研发用度、营销用度也有阐明的提速迹象。实验用度的增长（同比+33%）与新游戏密集上线关连，研发用度拆分来看，服务器带宽增速（+10.2%）高于职工薪酬（+6.1%）。再加上成本开支这个季度又加多至120亿，因此咱们想到偶然率是与AI关连的进入带来。

与此同期，集团总职工东说念主数环比加多了3300东说念主，比较前两年，三季度似乎又重新延迟的迹象。这少量本体上是出乎海豚君预感以外的，固然不休层在前两个季度电话会上说起要对部分看好的领域积极进入（比如AI、外洋游戏、视频号），但单季一下子加多这样多东说念主，如故有点夸张，且与近期新闻报说念的游戏高管裁人的音尘也相左。

不外站在始终视角，海豚君如故以为腾讯的杠杆效应还没王人备阐扬出来。不单是是体当今超10万东说念主的组织优化上（锻真金不怕火业务的东说念主效比并不高），还体当今并吞产业链凹凸游各项业务之间的联动，减少集团层面的摩擦成本，以及AI新时候的变革，从而带来的举座提效。

七、计策扰动致回购放缓，但仍能相接大鼓励抛售量

终末简便来看下回购与抛售情况。从回购量来看，三季度腾讯在9.24计策底后，估值大幅拉升，回购也马上放缓，因此单季度回购环比减少了150亿。三季度共计回购了0.95亿股，耗用359亿港元，购回的股份已被刊出，总股份环比2Q24减少0.86%。

比较咱们在8月的统计，大鼓励Prosus 在8月14日于今3个月内抛售了3400万股，议论有台风天的扰动，因此抛售节律基本执平。但因为腾讯回购刊出力度更大，因此戒指三季度末，大鼓励执股比例变化不大，仍有24.1%，其净金钱/股价=62.4%，也等于折现率为37.6%，比较二季度基本进出不大。