李昀 | 撰文

高翼 | 裁剪

近一年来，中国biotech插足被外洋MNC快速“收割”的节拍。而近期国内一些并购战术的出台，略微打断了一下行业瞄向外洋的视野。

9月24日，证监会发布《对于真切上市公司并购重组阛阓改良的看法》，行业内将其称为“并购六条”。看法中建议，要进一步强化并购重组资源成建功能。加上4月发布的“国九条”，监管方彰着抒发了这一周期对并购活动的松开格调。

10月，生物医药行业的并购脚步彰着加速。但从收购标的而言，业内大量以为，金钱质料都不算太好。

比如，千红制药参与了方圆制药的歇业重整，出资3.90亿元收购后者全部的股权；科源制药则宣布拟收购同为“力诺系”的宏济堂，此后者则出现过被摘牌、功绩暴跌、资金占用等问题。以致还有跨界收购：主营水泥业务的四川双马以15.9亿元收购了主营多肽原料药的健元医药。

然而，此次并购潮也缓缓膨胀至行业头部企业以及biotech领域。当先是嘉和生物宣布与亿腾医药并吞，打响港股18A公司反向收购第一枪；而10月31日，又传出中国生物制药（以下简称“中生”）全资孙公司以55%的股份占比收购IVD企业浩欧博的音信，这也成为了“并购六条”发布后首例科创板公司被收购的案例。

但并购趋势对行业的利好影响究竟有些许，好多东谈主还并不笃定。

“在中国，并购环境并不进修。这也就导致了，越是优质、有后劲的金钱，越不好估值。”又名医药投资东谈主说。他以为，境内并购在本钱环境差的本事照实不错动作是“终末一谈保障”；但对于一家管线过硬的biotech，首选退出方式依然是IPO或者卖给MNC。

在战术利好的情况下，部分国内药企经受并购的另一层原因，源于如今二级阛阓的估值区间处于低位，因此需要加上一些价值运作的砝码。但这种价值运作，是否能被企业确凿滚动成“价值”，其实也有待商榷。

“MNC并购的根柢逻辑，在于有专利峭壁的压力，因此它有填补管线的真实需要，而不是洽商我方的股价。”上述投资东谈主说。“这种逻辑和biotech的逻辑更容易对接，中枢即是家具层面的东西。但国内并购，要看的东西就太多了。借壳上市之后，好不好如故离不开大环境，对诀别？”

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1+1小于2？

在最近几起触及biotech的并购案例中，有些来往会让东谈主产生“看不懂”的嗅觉。

比如中生和浩欧博的来往。中生的主要业务在于抗肿瘤药、肝病用药、呼吸系统用药、外科/镇痛用药、心脑血管用药几大板块。和好多老牌药企一样，近些年，公司的主要转型干线是从仿创药向翻新药过渡。而浩欧博则是一家IVD企业，两者之间存在较大距离。

从10月31日到11月7日，浩欧博股价一齐从38.46东谈主民币飙升到95.70东谈主民币，身价涨了2.4倍；而收购方中生则恒久疲软，股价一周内依旧逗留在3.5-3.6港元的区间。

“中生念念要通过注资方式罢了H回A，从改善流动性的角度而言，这是势必经受。但从标的经受来说，协同效应并不算彰着。换句话说，要是两者之间竟然像官方晓示里写的那样有协同效应的话，那股市弧线不会是这个方法的。”又名基金投资东谈主说到。

IVD和中生原有业务之间的唯独考虑，在于产业链上的相接。但问题在于，中生在转型翻新药干线上的程度依然处于还相比早的阶段，好多自研和引进的新技俩离落地都很远，如今把资源散布到此前未布局板块，难免让东谈主感到偏离。

诚然，并购对于浩欧博的业务训诲是更有意的。作为一家IVD企业，中生这种巨无霸企业能为其带来更多平台资源。从协同角度来说，存在翻新管线惊恐的中生念念要罢了金钱优化，最佳的并购方式其实应该经受研发型biotech。但据上述投资东谈主们的不雅点，其最大阻截还在于“优质biotech的并购金额过于隐讳”。

而嘉和生物与亿腾医药的并吞相同有这么的问题。

嘉和是一家肿瘤领域的biotech，而亿腾则是一家CSO公司，即主作念药品销售代理。和浩欧博的例子一样，两者存在高下流的业务关系，但骨子协同效应也缺乏念念象空间。

2020年9月初始，亿腾医药先后5次提交上市府上，拟港股上市，但最终未果。其主要原因在于公司的交易模式不被看好。自从集采的影响真切，CSO作为“中间商”的作用就越来越小。对于被收购方嘉和而言，这一逻辑也很难在畴昔被冲突，即使翻新药家具大略上市，亿腾在其间是否不错加合手销售，也很难说。

更不消说，嘉和生物从团队、现款流、交易化程度等方面都堕入胶著好一阵子了。公司下一个最有但愿的管线CDK4/6羁系剂，现时最需要的是提高临床速率。而在这极少上，亿腾医药也没法给太多。

总的来说，药企念念要通过并购方式调度自身估值空间，这本人莫得问题。但值得瞩主义是，在“并购六条”发布之后，行业内并未出现以家具本人为关联基点的来往。在本钱价值大于家具价值的来往趋势下，并购很难在现时阶段成为行业内的通用活动。

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来自外洋的PK

当国内的并购案例越来越多的同期，外洋生物医药行业的并购速率也在回升。据21世纪新健康研究院初步统计，2024年上半年，巨匠生物医药行业共发生34笔并购，总金额超619亿好意思元。

中国biotech也连忙融入这一潮水：2023年12月，阿斯利康签署了一项以12亿好意思元收购中国亘喜生物的条约，为MNC全资收购中国biotech开了一个好头；本年1月，诺华收购信瑞诺，加上此前对合股方Chinook的收购，总来往金额达35亿好意思元；4月，Nuvation Bio以全股票来往方式收购葆元医药；同月，丹麦药企健玛保以18亿好意思元现款收购普方生物。

“和MNC来往的主要诱骗力在于，当先是对方倾向于全现款来往，对于背后的投资团队来说更优；其次是溢价空间较大；终末是MNC雄壮的科学和销售团队，对于biotech的体系建立敬佩是善事。”上述投资东谈主这么解释谈。

从MNC的收购兴味来看，被收购中国biotech的中枢管线连合在CAR-T、ADC等抗肿瘤新疗法。除掉以上已笃定的案例，此前外传的传奇生物与强生的并购来往、以及7月路透社曝出的“赛诺菲照旧由会考虑收购中国biotech标的”的音信，也引起业内犀利期待。

在上述投资东谈主看来，现时中国的头部pharma，还不具备消化优质biotech的才息争意愿。“最大的别离如故在于集采承压。药企有营业危急，新疗法的管线又十分烧钱，即使买得起也养不起；并且从求教的角度来说，花大价格买下一家biotech，畴昔依然要濒临集采天花板，其实划不来。”

因此，对于中国pharma而言，最佳愚弄原土资源的方式如故走BD来往。但对于biotech来说，最近一年BD的诱骗力也在彰着下跌。“主要原因即是BD之后该怎么办？在现时的阛阓环境下，把最伏击的管线卖掉之后，IPO的可能会变得更小。极冷里，可能一家biotech手里只剩下一两个管线了，后续融资怎么办？”

如今，对于翻新意愿依然犀利的biotech而言，如何罢了在原土“内轮回”，依然是一谈认真。因此，朝上走、向外“卷”，依然是大部分这类企业的主流经受。而这些企业的底层金钱：家具之外的平台、团队，都是后续寻求退出渠谈时的重要升值点，无论是并购如故IPO。

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生分的biotech标的

其实，从旧岁首始，也即是战术条款还未成型之前，国内的不少药企就自愿开启了重组活动。

阐发动脉网数据，在旧年7月-10月的220个并购事件中，买方与袒露方考虑联关系的来往占比约60%（包含公司本人、全资子公司、上市子公司、参股股东等），这也阐扬注解了企业并购的内在能源大多在于再行梳理、分拨里面金钱。

这种“左手倒右手”的来往方式，时时额度有限，对于本钱阛阓和业务注入而言，都属于小动作。而阛阓上“大动作”的并购案例，时时还所以扩展畛域为主要标的，比如华润医药体系在夙昔五年间完成了4家上市公司的收购，共奢靡逾越136亿元，收购标的依然横向张开，以普药、中成药为主。相同的还有本年2月，国药集团宣布以154.5亿港元总代价迥殊化中国中药。

而再讲究至上一轮的并购松开周期，即2015-16年，其时好多药企的转型之路还莫得开启，传统化药仍然占并购业务的大头。因此，不错说：医药行业中的并购，对于biotech标的来说是相比生分的。

这也使得如今的并购来往，和此前具有不同的特征。“原先是强强联手，但现时有点病急乱投医的原理。”上述投资东谈主说到。在他了解的几次近期并购谈判中，biotech都处于症结地位，因为“莫得盈利就莫得谈判权”。

在他看来，尽管战术照旧放开，但现时行业内针对biotech的并购并未变成进修的体系和轨则。对于传统制药型企业，财务团队一般阐发功绩报表进行财务评估，最终估值笃定性相比高；但对于biotech而言，“险些莫得什么划定可言。跟融资情况、技俩阶段、销售上有莫得关联性，背后的投资机构怎么参与谈判，都有一定关系。”

而在外洋，收购biotech则有相比高的估值笃定性。业内会参考已发生的同类（即相似的研发领域、中枢管线竞争力等）收购案例，生成一个相比公允的“公平价”。

总的来看，在现时照旧发生的案例中，需要重调估值的行业巨头，和需要注资的优质biotech之间，还未确凿通过并购走到一皆。显著，从本钱运作的价值而言，biotech的估值高、成长周期长，相对于其它不错轻易撬动投资的生物医药领域来说，并不算一个“物好意思价廉”的杠杆；而对于biotech来说，国内行业巨头从开价、赋能等角度来说，也不如MNC有诱骗力。

然而，从更永恒的翻新价值来看，药企之间的研发互补是必要的。因此，国内需要更多的biotech并购标的，以小体量更快地催化翻新药管线。而至于畴昔该如何股东，除了战术的手杖之外，依然需要行业的自行摸索。